过去共有5段债市下跌所导致的固收类产品大量赎回，但对A股微观资金流入的影响并不显著。(1)2010年以来一共有过5次债市调整下的赎回潮：第一次是2013年6月-12月，资金短期结构性紧张下债市出现明显调整；第二次是2016年12月-2017年1月，“萝卜章”事件以及货币政策收紧下债市跌幅明显；第三次是2017年3月-10月，货币政策收紧叠加资金监管下债市调整；第四次是2020年4月-11月，流动性边际收紧叠加经济复苏下国债收益率上行；第五次是2022年2月-3月，宽信用预期叠加地产政策放松使得资金利率上行。(2)固收类产品大量赎回并不一定意味股市资金增加，例如2013年和2017年大量赎回期间，散户资金与股票型基金份额反而有所流出，债市资金并未明显流入股市；而2020年债基赎回期间，经济复苏背景下股市上涨，微观资金加速流入。

　　从股债关系来看，债市短期迅速调整意味资金风险偏好下降和资产定价“失锚”，因此权益市场短期通常也有压力。固收类资产猛烈调整阶段不仅意味着流动性的骤然收紧，也往往对应了市场对未来不确定性容忍力度下降、市场对风险资产存在抛压：例如2008年次贷危机以来美债共发生6次闪崩，每次均对应股票市场的波动性加大和下跌，主要源于国债收益率代表风险资产定价中枢，债市的大幅度波动意味风险资产“失锚”，因此债市短时间内的迅速调整会使得权益市场短期也面临较大压力。

　　借鉴海内外经验，股债性价比与经济基本面是决定债市调整后权益市场趋势与微观资金能否加速流入的关键因素。过去来看，决定后续市场趋势与微观资金能否加速流入的关键因素主要有两个：其一是债市调整阶段股债性价比决定股市短期的调整压力和幅度，例如美债闪崩当日股票相对于权益性价比越高，则股市短期调整幅度越小；其二是经济基本面预期决定股市中期走势与微观资金流入，例如美国债市调整期间PMI与股市收益率呈现明显正相关，以及A股在2013年和2017年经济预期未发生明显改善的背景下股市与微观资入均相对较弱，但2020年在PMI、企业盈利触底反弹，复苏预期趋于一致背景下市场与微观资金明显较强。

　　预计本轮债市资金难以大幅流入股市，但债市调整对A股短期影响相对有限，底部反弹趋势有望延续。(1)虽然当前股债性价比处于2015年以来的高点，但经济修复当前尚不牢固，与2020年市场较为强烈修复预期有差距，资金的风险偏好并未出现明显回升，因此预计债市资金流入股市幅度有限，微观资金短期难以出现大幅提升。(2)虽然债市大跌短期对股市偏负面，但考虑到本轮债市赎回潮造成的流动性紧张趋于缓和，很难出现2013年钱荒时持续的流动性紧绷局面，当前调整的激烈程度也远远弱于当时，在基本面边际改善以及股债性价比较高背景下债市调整对A股短期影响有限，反弹趋势有望延续。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

（文章来源：东北证券研究所）